港股IPO丨麦科田：高瓴持股超20%，无基石无绿鞋，“小迈瑞”开启招股_金融科技

作者丨Jackie 设计丨Tian ?发行情况资料来源：招股说明书 ?财务情况麦科田是一家由“迈瑞系”团队掌舵的综合医疗器械企业。迈瑞医疗是国内医疗器械龙头，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断及医学

作者丨Jackie

设计丨Tian

发行情况

资料来源：招股说明书

财务情况

麦科田是一家由“迈瑞系”团队掌舵的综合医疗器械企业。迈瑞医疗是国内医疗器械龙头，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断及医学影像等领域，拥有成熟的研发、生产和全球销售体系。麦科田董事长刘杰曾任迈瑞首席运营官及首席财务官，副董事长钟要齐曾任迈瑞国际销售及营销高级副总裁。在麦科田披露的7名高级管理人员中，5人拥有迈瑞任职经历，覆盖战略、研发、生产、供应链和销售等关键环节。

麦科田早期以输注设备起家，随后依靠并购快速扩张。2017年，公司收购润普生物技术65%股权，进入血型检测领域；2020年收购生科原51%股权，补充分子诊断产品线；2021年进一步收购两家公司剩余股权，将其纳入全资子公司体系。

2022年，麦科田连续完成两笔关键并购。公司先收购英国医疗器械企业Penlon，将麻醉机、挥发罐及呼吸解决方案纳入产品体系，借此获得成熟海外品牌和欧洲市场渠道；随后又收购江苏唯德康医疗，进入内窥镜耗材领域，微创介入也由此成为公司的第一大业务。

2025年，麦科田收购比利时医疗器械经销商Vedefar，继续完善欧洲本地化销售网络；同时收购国科美润达医疗，将内窥镜产品由柔性内窥镜进一步扩展至硬性内窥镜。

截至2026年3月31日，麦科田拥有约320种商业化产品，包括超过60种生命支持产品、110种微创介入产品及150种体外诊断产品，覆盖全球逾140个国家和地区，公司产品在国内累计进入超过6,000家医院，覆盖约90%的三级甲等医院，已从一家输注设备企业发展为横跨生命支持、微创介入和体外诊断的综合医疗器械平台。

招股书显示，2023—2025年，麦科田收入分别为13.13亿元、13.99亿元和16.19亿元，同比增长6.6%和15.7%；2026年一季度收入4.22亿元，同比增长19.1%，增速进一步回升。2024年增长偏慢，主要是疫情期间医院提前采购输注设备，导致后续采购需求阶段性回落；2025年生命支持业务恢复增长，叠加微创介入产品持续放量，推动公司重新进入较快增长阶段。

从收入结构看，2025年微创介入、生命支持和体外诊断分别实现收入8.12亿元、6.13亿元和1.94亿元，占比50.0%、37.9%和12.1%。其中，唯德康2025年收入约8.09亿元，几乎贡献了全部微创介入收入，说明麦科田当前第一大业务主要来自这笔并购。相比之下，Penlon的收入由2024年的2.08亿元降至2025年的1.74亿元，2026年一季度又同比下降约17%，两笔核心收购的经营表现已经出现明显分化。

资料来源：招股说明书

盈利能力方面，公司毛利率由2023年的49.6%升至2025年的53.7%，2026年一季度进一步达到54.3%。毛利率提升主要受益于高毛利微创介入产品占比提高，以及销量增长带来的采购和生产规模效应。2026年一季度，唯德康毛利率达到62.5%，而Penlon仅为18.4%，前者是公司毛利率提升的主要来源，后者则仍处于收入和盈利能力承压阶段。

资料来源：招股说明书

费用端开始显现经营杠杆。2023—2025年，公司销售费用率由25.0%降至21.8%，研发费用率由21.4%降至16.9%，管理费用率则维持在11%—13%左右。2025年收入增长15.7%，销售、管理及研发费用合计仅增加约1,550万元，叠加毛利率上升，公司由2024年亏损9,662万元转为2025年盈利5,074万元，净利率为3.1%。不过，公司利润率仍不算高，盈利改善既来自业务增长，也与研发投入收缩和费用率下降有关。2026年一季度，公司由上年同期盈利522万元转为亏损253万元，主要受到股份支付、上市费用及汇兑损失影响。剔除股份支付和上市费用后，公司实现经调整利润3,502万元，经调整利润率由4.3%提高至8.3%。

资料来源：招股说明书

持续并购也在资产负债表上留下了明显痕迹。截至2026年3月底，公司商誉达到9.28亿元，占净资产的49.0%，其中9.14亿元来自唯德康及后续相关收购。目前唯德康仍保持增长和高毛利，商誉尚有业绩支撑；但由于公司接近一半收入及绝大部分商誉均与唯德康相关，一旦微创介入业务受到集采降价、竞争加剧或增速放缓影响，商誉减值可能明显放大利润波动。

资料来源：招股说明书

偿债能力方面，截至2026年3月底，公司总资产29.41亿元、总负债10.49亿元，资产负债率约35.7%；流动比率1.64、速动比率1.21，短期流动性总体稳定。

现金流表现好于账面利润。2023—2025年，公司经营现金流净额分别为6,485万元、1.83亿元和2.04亿元；2026年一季度经营现金流由上年同期净流出1,521万元转为净流入3,805万元。不过，现金流改善部分来自股份支付、折旧摊销等非现金项目，以及供应商账期延长。公司应付账款周转天数已由2023年的50天延长至2026年一季度的88天；应收账款及票据则由1.05亿元增至1.71亿元，周转天数由29天延长至37天，反映海外业务扩张后更多资金被占用在应收款项中。

资料来源：招股说明书

综合评估

市值

83.06亿港元。

估值

基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取迈瑞医疗、理邦仪器、南微医学作为麦科田的可比公司。

迈瑞医疗

。国内产品布局最完整的综合医疗器械企业之一，主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域。生命信息与支持产品包括监护仪、呼吸机、麻醉机、输注泵和除颤仪等；体外诊断覆盖血球、生化、化学发光、凝血等检测平台；医学影像则以超声和数字X射线设备为主。近年来，公司进一步向微创外科、微创介入和动物医疗等领域延伸，并通过设备互联、信息化系统及人工智能技术，为医院提供覆盖急诊、重症、手术室、检验科和影像科的整体解决方案。

理邦仪器

。一家以医疗电子设备和体外诊断产品为核心的综合医疗器械企业，业务覆盖病人监护、心电诊断、妇幼健康、超声影像、体外诊断及智慧健康六大领域。公司产品包括监护仪、心电图机、胎儿监护设备、超声诊断系统、血气分析仪及相关诊断试剂等，主要应用于医院急诊、重症、心内科、妇产科、检验科及基层医疗机构。理邦仪器较早布局国际市场，通过海外子公司和经销商网络开展销售，产品进入全球多个国家和地区，形成了多产品线协同和国内外市场并行发展的业务体系。

南微医学

。国内内镜诊疗耗材领域的代表性企业，主要从事内镜微创诊疗器械及肿瘤消融设备的研发、生产和销售。公司产品覆盖活检、止血与闭合、扩张、息肉切除、ERCP以及ESD、EMR等内镜诊疗场景，主要应用于消化道和呼吸系统疾病的筛查与微创治疗；肿瘤消融业务则以微波消融设备及配套耗材为主。公司以一次性高值耗材为核心，通过持续丰富产品组合，为医院提供较完整的内镜诊疗解决方案，同时已建立覆盖国内医院及海外市场的销售渠道。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：1港元=0.8574元人民币

从营收规模看，麦科田2025年收入16.2亿元，仅为迈瑞医疗的约5%，也低于理邦仪器的20.0亿元和南微医学的31.8亿元，尚未形成综合医疗器械平台所需的规模优势。不过，公司近两年增速明显加快，2025年收入增长15.7%，2026年一季度增长19.1%，2025年的增长主要来自生命支持需求恢复、海外销售改善，以及微创介入产品扩充和客户数量增加，三条业务线均实现增长。迈瑞医疗2025年收入下降9.4%，主要受到国内医院采购预算收缩、设备采购仍处于弱复苏阶段，以及体外诊断集采和医保支付改革影响，同期国际业务仍保持增长。理邦仪器2025年的增长主要由海外监护、超声和妇幼产品带动，南微医学则主要受益于海外市场扩张及并购CME带来的收入增量，其外销收入增长明显快于国内。

毛利率方面，麦科田由2023年的49.6%提升至2025年的53.7%，2026年一季度进一步升至54.3%，改善幅度较为明显，主要得益于高毛利产品占比提高、采购效率改善和销量增长带来的规模效应。不过，其毛利率仍低于可比公司。净利率差距更为明显，麦科田2025年账面净利率只有3.1%，远低于迈瑞医疗的25.4%、理邦仪器的15.4%和南微医学的18.3%。若剔除股份支付和上市开支，公司经调整净利润为1.29亿元，经调整净利率为7.9%；2026年一季度虽然账面净利率为-0.6%，经调整净利率已达到8.3%，但即使采用经调整口径，麦科田的盈利水平仍明显落后。核心原因在于公司规模尚小，却同时维持三条产品线、全球销售体系和较高研发投入，2025年销售、管理和研发费用率合计达到50.3%，绝大部分毛利被期间费用消耗。

估值方面，麦科田发行市值约71.2亿元人民币，对应2025年4.4倍市销率，低于迈瑞医疗的6.0倍，高于理邦仪器的3.4倍，与南微医学的4.6倍基本相当。而麦科田经调整净利率只有7.9%，而南微医学为18.3%，两家公司享受接近的市销率，意味着发行估值已经计入麦科田未来毛利率继续提升、费用率下降和经营杠杆释放的预期。按账面净利润计算，麦科田市盈率高达140.4倍；按1.29亿元经调整净利润计算，市盈率仍约55倍，明显高于三家可比公司的22—26倍。其较高增速和盈利改善可以支撑一定估值溢价，但尚不足以完全解释两倍以上的经调整市盈率，后续估值能否消化，关键取决于收入增长能否延续，以及盈利能力的提升。

上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为摩根士丹利和华泰国际。

摩根士丹利历史上共参与保荐了128个已上市项目，其中暗盘61涨40跌27平，破发率31.25%；首日79涨37跌12平，破发率28.91%。

华泰国际历史上共参与保荐了79个已上市项目，其中暗盘43涨33跌3平，破发率41.77%；首日40涨31跌8平，破发率39.24%。

超额配售权

此次发行无绿鞋。

发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

回拨机制

此次IPO采用机制B发行。

基石投资者

此次发行无基石投资者。

IPO前融资

2016-2024年间，公司经历多轮融资和股权转让，合计融资约9.25亿元人民币，引入了高瓴、深创投、软银中国、高特佳等知名机构，其中，截至IPO前，高瓴持股20.79%，为第一大外部股东，深创投合计持股7.92%。2023年6月的最后一轮融资过后，公司投后估值约82.45亿港元，每股股价16.50元人民币，较发售价15.42港元溢价23.75%。

上市开支

按发售价15.42港元计算，此次发行的开支总额估计约为8,970万港元，占募资总额的17.3%。

资料来源：招股说明书

是否打新分析

从基本面看，麦科田通过连续并购迅速搭建起生命支持、微创介入和体外诊断三条业务线，2025年公司收入同比增长15.7%，2026年一季度继续增长19.1%，三条业务线均保持增长，且盈利能力和经营质量均有所改善。目前，公司海外收入已接近一半，产品进入全球140多个国家和地区，国内累计覆盖超过6000家医院，加上“迈瑞系”管理团队在研发、渠道建设、国际化和并购整合方面的经验，已经具备综合医疗器械平台的基础。

不过，麦科田的业务规模扩张速度仍快于盈利能力成熟速度。公司2023年和2024年连续亏损，2025年虽然实现扭亏，账面净利率仍只有3.1%，剔除股份支付及上市开支后，经调整净利率为7.9%，与可比公司仍有明显差距。连续并购还形成了较大的商誉压力，截至2026年3月31日，公司商誉达到9.28亿元，相当于净资产的约49%，其中9.14亿元来自唯德康医疗。一旦内镜耗材业务的增长或盈利不及预期，商誉减值可能直接侵蚀利润。同时，公司八成以上收入来自经销商，渠道更替较为频繁，对终端需求、库存和回款情况的掌握难度较高。

按发行价计算，麦科田发行市值约71.2亿元人民币，较2023年最后一轮融资82.45亿元的投后估值缩水约13.6%，反映市场对其并购驱动的增长模式、盈利稳定性及商誉风险认可度有限，不过当前估值水平明显高于可比公司，发行价并未提供特别充足的估值缓冲。未来现有业务的整合效率、利润率改善幅度及现金流质量，将直接影响公司对当前估值的消化能力和市场预期。

从发行结构来看，麦科田此次发行无绿鞋无基石，缺少长线资金锁定及稳定价格的机制安排，采用机制发行，公配约38,911万手，每手100股，入场费1,557.55港元，参与门槛较低且货量不大。较小的公配规模有利于形成一定筹码稀缺性，但在没有基石和绿鞋支持的情况下，上市后的表现仍将更多取决于基本面认可、国际配售质量及二级市场资金承接。此外，此次发行H股市值73.90亿港元，股价上涨约30%可达到港股通入通门槛。

从市场情绪来看，经历过6、7月份的港股上市高峰期，近期新股供给减少，打新资金的选择相对集中。而梅卡曼德和希音刚刚结束招股，待资金解冻后可以继续参与麦科田的申购。不过，公司缺少机器人、AI及18C特专科技等热门标签，市场关注点可能更多落在业绩质量和发行估值上，无基石无绿鞋的发行结构也会使市场态度相对谨慎。截至2026年8月28日17：00，麦科田公配超购5.36倍，预计认购倍数后续仍将上升，感兴趣的投资者可以持续关注项目申购热度及上市表现。

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原文标题 : 港股IPO丨麦科田：高瓴持股超20%，无基石无绿鞋，“小迈瑞”开启招股

（来源：维科网）

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